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回顧與展望：人民幣匯率形成機(jī)制改革
2015年8月11日，中國(guó)人民銀行宣布實(shí)施人民幣匯率形成機(jī)制改革，主要內(nèi)容有：1、參考收盤(pán)價(jià)決定第二天的中間價(jià)；2、日浮動(dòng)區(qū)間±2%。這是人民幣匯率形成機(jī)制邁向浮動(dòng)匯率的重要一步，但由于種種原因，新的形成機(jī)制僅存在三天就被取代。隨之而來(lái)的是資本外流壓力上升和人民幣兌美元匯率走低的預(yù)期。
對(duì)人民幣匯率的看空情緒一度加劇。市場(chǎng)有觀(guān)點(diǎn)懷疑央行能否依靠外匯存底穩(wěn)定人民幣匯率，認(rèn)為即使是高達(dá)4萬(wàn)億美元的外匯存底，也有消耗殆盡的一天。海外投資者大肆唱空人民幣，人民幣匯率貶值預(yù)期陡然上升。
2015年12月，央行推出“收盤(pán)價(jià)＋籃子貨幣”新中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，試圖引導(dǎo)人民幣兌美元匯率緩慢貶值，防止貶值壓力突然迅速釋放導(dǎo)致的超調(diào)對(duì)中國(guó)金融體系造成過(guò)度沖擊。
新匯率形成機(jī)制消除了一次性大幅貶值可能性，人民幣貶值預(yù)期顯著下降。與“8·11”匯改的“參考前日收盤(pán)價(jià)決定開(kāi)盤(pán)價(jià)（中間價(jià)）”相比，“收盤(pán)價(jià)＋籃子貨幣”的主要不同包括以下幾個(gè)方面。第一，在其他情況相同的條件下，人民幣兌美元貶值的速度顯而易見(jiàn)地下降；第二，由于美元指數(shù)和別的貨幣變動(dòng)難以預(yù)測(cè)，市場(chǎng)預(yù)測(cè)人民幣匯率未來(lái)變動(dòng)路徑的難度大幅度提升?；蛟S正是因?yàn)檫@種匯率變動(dòng)不確定性的增加，市場(chǎng)的匯率預(yù)期出現(xiàn)較大分化，押注人民幣兌美元貶值的投機(jī)活動(dòng)被削弱。正如央行所說(shuō)的“由于美元走勢(shì)具有不確定性，參考一籃子貨幣使得人民幣兌美元匯率也會(huì)呈現(xiàn)雙向浮動(dòng)的特點(diǎn)，這有助于打破市場(chǎng)單邊預(yù)期，避免單向投機(jī)?！毙碌膮R率形成機(jī)制提高了透明度，事后可驗(yàn)證大幅增強(qiáng)，打破了一次性大幅貶值預(yù)期，促進(jìn)了市場(chǎng)預(yù)期收斂。
但是，“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”政策并未達(dá)到穩(wěn)定人民幣匯率的目標(biāo)。2016年，美元指數(shù)僅僅升值4%，人民幣匯率貶值幅度卻達(dá)到7%。理論上，“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”是兩種匯率形成機(jī)制的結(jié)合。一種是參考收盤(pán)價(jià)的浮動(dòng)匯率，收盤(pán)價(jià)與市場(chǎng)供求的方向基本一致，主要反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。另一種是參考籃子貨幣匯率制度，與別的貨幣相對(duì)價(jià)格波動(dòng)方向一致，主要反映海外經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)變化。
單獨(dú)來(lái)看，兩種機(jī)制都有其合理性，但是合在一起就會(huì)出現(xiàn)一些問(wèn)題。根據(jù)收盤(pán)價(jià)，人民幣兌美元匯率走勢(shì)由經(jīng)濟(jì)基本面決定，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好轉(zhuǎn)會(huì)帶動(dòng)人民幣匯率走強(qiáng)，反之，則走弱。而籃子貨幣穩(wěn)定理論值則是由別的貨幣的相對(duì)走勢(shì)決定。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)歐洲、日本經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)時(shí)，無(wú)論國(guó)內(nèi)基本面如何，人民幣都要相對(duì)美元貶值；反之，人民幣都要相對(duì)美元升值。兩種機(jī)制在面對(duì)不同的沖擊時(shí)可能會(huì)相互抵消或者相互強(qiáng)化，人民幣匯率的走勢(shì)最終可能會(huì)脫離經(jīng)濟(jì)基本面。根據(jù)籃子貨幣和收盤(pán)價(jià)的特征，我們大家可以在國(guó)際上找到對(duì)應(yīng)的貨幣與人民幣做對(duì)比分析。
首先，對(duì)比人民幣與新加坡幣的走勢(shì)。新加坡貨幣當(dāng)局實(shí)施的是嚴(yán)格盯住一籃子貨幣的匯率制度。由于2016年美元指數(shù)前低后高，新加坡幣也呈現(xiàn)前高后低的特征。人民幣匯率則一直在承擔(dān)收盤(pán)價(jià)帶來(lái)的貶值壓力，無(wú)法出現(xiàn)新加坡幣的雙向波動(dòng)。最終，2016年全年新加坡幣僅僅對(duì)美元貶值2%，人民幣卻對(duì)美元貶值7%。另一方面，新加坡的籃子基本穩(wěn)定，人民幣的CFETS貨幣籃子卻貶值了5%。
接下來(lái)，對(duì)比人民幣匯率與實(shí)施浮動(dòng)匯率的新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣走勢(shì)。采用11個(gè)主要新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣相對(duì)美元平均加權(quán)匯率作為參考標(biāo)準(zhǔn)，以2016年1月1日為基期，對(duì)比分析人民幣兌美元和新興市場(chǎng)貨幣走勢(shì)。新興市場(chǎng)貨幣走出了一條正弦曲線(xiàn)%。人民幣匯率則呈現(xiàn)持續(xù)下探的態(tài)勢(shì)，即使新興市場(chǎng)貨幣在3月至11月震蕩波動(dòng)時(shí)，人民幣匯率依然持續(xù)貶值。
顯然，人民幣匯率既沒(méi)有像新加坡幣穩(wěn)定貨幣籃子，也沒(méi)有像新興市場(chǎng)貨幣一樣雙向浮動(dòng)。究其原因，在于匯改并沒(méi)有推動(dòng)境內(nèi)外匯市場(chǎng)建設(shè)，也沒(méi)有完全消除貶值預(yù)期，并產(chǎn)生了兩個(gè)難以克服的問(wèn)題。
第一個(gè)問(wèn)題是外匯市場(chǎng)無(wú)法出清，籃子貨幣易貶難升。當(dāng)前市場(chǎng)量?jī)r(jià)并不匹配，市場(chǎng)美元供需存在比較大缺口，美元供給不足。市場(chǎng)交易量受美元供給的短邊約束，有一部分投資者仍然在持匯觀(guān)望。面對(duì)沒(méi)有出清的外匯市場(chǎng)，籃子貨幣陷入易貶難升的困境。從每日市場(chǎng)交易的收盤(pán)價(jià)與開(kāi)盤(pán)價(jià)的比較可以看出來(lái)，無(wú)論是弱勢(shì)美元還是強(qiáng)勢(shì)美元，人民幣收盤(pán)價(jià)大多數(shù)都會(huì)高于開(kāi)盤(pán)價(jià)。這反映市場(chǎng)仍然是美元多頭占據(jù)主導(dǎo)地位。
因此，當(dāng)美元指數(shù)下跌帶動(dòng)籃子貨幣貶值，人民幣需要對(duì)美元升值來(lái)穩(wěn)定籃子貨幣時(shí)，收盤(pán)價(jià)卻拉低了第二天的中間價(jià)，導(dǎo)致籃子貨幣指數(shù)下跌。反之，當(dāng)美元指數(shù)帶動(dòng)籃子貨幣上漲，人民幣卻對(duì)美元迅速貶值，籃子貨幣保持相對(duì)來(lái)說(shuō)比較穩(wěn)定。最終，籃子貨幣持續(xù)貶值接近6%，一度超過(guò)人民幣匯率貶值幅度。
另一個(gè)問(wèn)題是降低了央行貨幣政策的獨(dú)立性。中國(guó)人民銀行在2016年第二季度的貨幣政策報(bào)告中指出：“若頻繁降準(zhǔn)會(huì)大量投放流動(dòng)性,促使市場(chǎng)利率下行……導(dǎo)致本幣貶值壓力增大,外匯存底下降。降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性越多,本幣貶值預(yù)期越強(qiáng),就越是會(huì)促使投機(jī)者拿這些錢(qián)去買(mǎi)匯炒匯,由此形成循環(huán)”。這表明，即便采用了新的匯率形成機(jī)制，對(duì)貶值的擔(dān)心，依然極度影響了央行貨幣政策的獨(dú)立性。
而且，近期人民幣匯率急速貶值，并沒(méi)有分化預(yù)期，反而在某些特定的程度上強(qiáng)化了貶值預(yù)期。這種一致性預(yù)期對(duì)央行的貨幣政策造成嚴(yán)重掣肘。過(guò)去，我們從始至終講匯率跌跌更健康，是由于大家認(rèn)為貶值以后，預(yù)期應(yīng)該分化。例如，如果人民幣一次性大幅貶值超調(diào)，達(dá)到底部后，就會(huì)有反向操作。然而，“8·11”匯改至今，人民幣中間價(jià)已經(jīng)貶值12%，卻并沒(méi)看到任何機(jī)構(gòu)發(fā)出人民幣匯率預(yù)期逆轉(zhuǎn)的聲音。這種一致性預(yù)期會(huì)對(duì)央行的貨幣政策造成嚴(yán)重掣肘。
基于上述兩大缺陷，人民幣匯率對(duì)美元指數(shù)出現(xiàn)了非對(duì)稱(chēng)的調(diào)整機(jī)制。美元指數(shù)不僅僅影響每日的中間價(jià)定價(jià)，還會(huì)通過(guò)市場(chǎng)情緒影響到市場(chǎng)供求、由此產(chǎn)生的匯率預(yù)期將央行的貨幣政策擠到角落，導(dǎo)致央行難以施展拳腳，解決外匯市場(chǎng)供求失衡的問(wèn)題。在當(dāng)前的匯率形成機(jī)制下，人民幣匯率貶值并非完全基于美元指數(shù)絕對(duì)值變動(dòng)，僅僅通過(guò)美元指數(shù)的上下波動(dòng)，就可以讓人民幣匯率逐步貶值。舉個(gè)例子，在2016年1月至4月，美元指數(shù)下跌了5%，人民幣對(duì)美元升值了0.5%。10月至11月，美元指數(shù)升值5%，人民幣對(duì)美元貶值2.5%。美元指數(shù)一下一上基本持平，人民幣匯率貶值幅度卻達(dá)到2%。
根據(jù)2016年的經(jīng)驗(yàn)，美元指數(shù)從年初的99到年末的103，雖然水平值只上漲了4%，但一年內(nèi)美元指數(shù)有5次小波動(dòng)。每一次美元指數(shù)下行1%時(shí)，人民幣匯率只有對(duì)應(yīng)0.1%的升值，但是美元指數(shù)上行1%時(shí)，人民幣匯率卻有對(duì)應(yīng)0.5%的貶值。經(jīng)過(guò)這5次反復(fù)，最終人民幣的貶值幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了美元指數(shù)一年內(nèi)升值幅度。
美國(guó)經(jīng)濟(jì)慢慢的開(kāi)始復(fù)蘇，美元將會(huì)重新成為強(qiáng)勢(shì)貨幣，只是由于全球其他經(jīng)濟(jì)體的拖累，美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)法持續(xù)加息。因此，美元不會(huì)持續(xù)上漲，而是階段性的一波一波上漲。在這種情況下，貿(mào)易商和投機(jī)者都會(huì)在美元低點(diǎn)賣(mài)出人民幣，持有至美元高點(diǎn)再賣(mài)出。對(duì)于實(shí)施浮動(dòng)匯率的國(guó)家，會(huì)在即期市場(chǎng)迅速消化美元沖擊，但是人民幣匯率形成機(jī)制反應(yīng)速度太慢，即期市場(chǎng)根本不足以及時(shí)消化美元沖擊，人民幣匯率的壓力都被堆積到遠(yuǎn)期市場(chǎng)，形成貶值預(yù)期。貶值預(yù)期又進(jìn)一步強(qiáng)化美元加息的沖擊，最終形成惡性循環(huán)。
要解決以上問(wèn)題，央行應(yīng)該沿著“8·11”匯改最初的思路繼續(xù)前進(jìn)，讓市場(chǎng)供求占主導(dǎo)地位，最終實(shí)施真正的浮動(dòng)匯率制度。
最直接有效的方式是放棄外匯市場(chǎng)干預(yù)，讓匯率一次性調(diào)整，實(shí)施浮動(dòng)匯率。我們主張盡快實(shí)現(xiàn)停止對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，讓人民幣自由浮動(dòng)。在浮動(dòng)匯率制度下，國(guó)際收支平衡的惡化會(huì)立即反應(yīng)為匯率貶值，而匯率貶值又會(huì)在極短的時(shí)間內(nèi)導(dǎo)致國(guó)際收支的改善，從而能預(yù)防貶值壓力的積累。這才是“雙向波動(dòng)”的真正意義。越是拖延對(duì)貶值壓力的釋放，貶值壓力釋放的沖擊力和破壞力就越是巨大。除非出現(xiàn)堰塞湖崩潰之前，出現(xiàn)某種變化使湖水消失，否則潰壩是難于避免的。
當(dāng)然，由于匯率的特殊性，不能排除匯率持續(xù)貶值和超調(diào)的可能性。在嚴(yán)格的資本管制前提下，人民幣貶值并不象許多人想象的那么可怕。根據(jù)國(guó)際文獻(xiàn)，貨幣大幅度貶值，如貶值25％以上，主要會(huì)產(chǎn)生四個(gè)問(wèn)題：通貨膨脹；銀行資產(chǎn)負(fù)債表幣種錯(cuò)配；主權(quán)債務(wù)危機(jī)；企業(yè)外債危機(jī)。我國(guó)只有第四個(gè)問(wèn)題比較突出。在過(guò)去人民幣升值預(yù)期背景下，中國(guó)企業(yè)借入了較大規(guī)模外債，一旦人民幣貶值，企業(yè)的人民幣計(jì)的債務(wù)有一定的概率會(huì)急劇上升。不過(guò)，在過(guò)去一年中，中國(guó)企業(yè)外債已經(jīng)大幅度減少且外債在企業(yè)全部債務(wù)中的比重很低，中國(guó)企業(yè)應(yīng)該不會(huì)因人民幣的大幅度貶值而受到不可承受的沖擊。
如果政策制定者和市場(chǎng)參與方，仍然對(duì)人民幣匯率一次性調(diào)整心存顧忌。退而求其次，可以再一次進(jìn)行選擇在現(xiàn)有的“收盤(pán)匯率＋籃子貨幣”機(jī)制上作漸進(jìn)式的改革。
未來(lái)可以逐步下調(diào)籃子貨幣的比重，增加收盤(pán)價(jià)比重。在匯率形成機(jī)制中減少籃子貨幣的比重有助于降低美元指數(shù)的影響力，增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性。具體而言，可以在2017年將匯率形成機(jī)制中收盤(pán)價(jià)的權(quán)重從50%上調(diào)至75%，籃子貨幣的權(quán)重從50%下降至25%。隨后，根據(jù)相機(jī)抉擇的原則，逐步剔除籃子貨幣的權(quán)重，最終讓人民幣匯率完全由收盤(pán)價(jià)決定，成為真正的浮動(dòng)匯率。增加收盤(pán)價(jià)比重，可以讓貶值壓力更快釋放，等到央行最終放開(kāi)匯率時(shí)，造成的影響會(huì)更小一些。舉個(gè)極端的例子，若收盤(pán)價(jià)逐步增加到99%，那么放棄最后那1%的籃子貨幣，對(duì)市場(chǎng)的影響就可忽略不計(jì)。
總體而言，“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”的匯率形成機(jī)制仍然是不成熟的過(guò)渡機(jī)制。雖然這一機(jī)制緩解了人民幣貶值壓力、外匯存底急劇下降勢(shì)頭得到遏制。但是，任何非浮動(dòng)的匯率制度都沒(méi)有辦法解決市場(chǎng)出清問(wèn)題。在市場(chǎng)出清之前，任何雙向波動(dòng)都是人為的、都要以外匯存底的運(yùn)用為基礎(chǔ)。當(dāng)前的匯率形成機(jī)制和管制措施并沒(méi)有從根本上消除化解外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，而僅僅是把風(fēng)險(xiǎn)后移。未來(lái)央行應(yīng)該沿著“8·11”匯改最初的思路繼續(xù)前進(jìn)，讓市場(chǎng)供求占主導(dǎo)地位，最終實(shí)施真正的浮動(dòng)匯率制度。
